新一轮次贷危机对于中国的影响究竟有多大，这个问题的焦点首先在于中国所直接持有的美元机构债务究竟有多少。

数字已经不是秘密，根据7月中旬美国财政部公布的数据，至2008年4月底，中国持有的美国政府支持企业长期债券已经达到4233亿美元，折合人民币约3万亿元。

是哪些主体持有这些债券，这些债券的风险程度究竟如何，成为近段时间全世界研究机构关注的焦点。

7月16日，里昂证券发布的研究报告估计，中资银行持有的两房债券，可能达到300亿美元左右，不过其分析师在接受本报记者采访时称，300亿美元是风险最大化后的估计，实际数字很可能低于这个水平。

4233亿美元的美国政府支持企业长期债券，除去中资银行所持有的部分，很显然，一大部分是由中国的外汇储备所持有，这一点也已经没有悬念，那么，这一部分的风险有多大呢？

美林证券的一份最新研究报告试图回答这个问题，在这份名为《房利美、房地美与中国安全》的报告中，美林亚太区经济学家陆挺等人试图对中国1.8万亿的外汇储备进行一个全景式的剖析与评估。

中国的1.8万亿美元外汇储备中，有1万亿投向了与美国证券相关的市场，这1万亿中，超过40%投资于房利美和房地美所发行或担保的债务。

“有趣的是，中国似乎更加偏爱于资产支持证券(ABS)，占到中国对美国机构债务投资的54.8%。而其他国家的平均水平是39.2%。”陆挺在报告中表示。

排除信用风险

“我对于美国政府对房利美和房地美的救市行动还是持乐观态度。因为两家都是大而不死，所以中国近4000亿投资于房利美和房贷美的外汇储备基本不存在信用风险。”7月29日，陆挺在接受本报采访时表示。

7月28日，房利美下跌1.24美元，至10.31美元，跌幅11%。房地美(Freddie Mac)跌55美分，至7.72美元，跌幅6.7%，均收于7月16日以来的最低水平。

无论其债券价格如何波动，中国外汇投资收益浮亏如何，只要房利美和房地美没有倒闭清算，就不会有太大的亏损。

“根据我们搜集的信息，超过80%的资产支持证券(ABS)和52%的非资产支持证券(non-ABS)都是由房利美和房地美发行的。根据二者在中国国家主权基金中的知名程度，我们相信中国购买的非资产支持证券(non-ABS)有更大比例是由房利美和房地美发行的，约占到了中国对美国机构债务投资的90%。”美林表示。

“虽然4000亿美元投资基本安全，但这无疑会对中国外汇管理局1.8万亿的外汇储备的投资策略和相应的货币政策产生持久的影响。”陆挺续称。

关注外管局策略转向

“短期内，我们相信外管局不会大量甩卖这些资产，同时他们也不得不在做出新的投资决定时更加小心谨慎。鉴于外汇储备的急速增长和替代性投资渠道的缺乏，中国甚至还会增持美国国债。”分析师陆挺在报告中写道。

然而，在美国政府不惜血本斥资救市的大背景下，美元的贬值和美国国债真实收益率的下跌已经不可避免地走上了一个更难以回头的轨道。

对于国债投资的收益悬疑，陆挺直言难以预期。

“短期，指的是一个月左右的时间。”陆挺对本报记者解释道。

根据美林的官方预测，到2008年底美元/人民币汇率将达到6.7,美元/日元汇率将达到102，欧元/美元汇率将达到1.48，这意味着美元兑欧元甚至小幅升值。

“中期来看，央行会希望通过鼓励民间持汇的方式缩小外汇储备，甚至会因此而加速放松资本管制的进度。”陆挺表示。

“在中到长期的区间内，央行一定会加速非美元资产的配置。央行外管局甚至会增加针对具体行业的策略投资。”陆挺写道。

失败的典范

7月28日，一份由英国政府出资，英国HBOS银行前首席执行官James Crosby负责的中期报告在英国的按揭债券市场掀起巨澜。

报告称，英国不应该建立类似房利美和房地美这样的抵押贷款融资公司来重振市场。报告的最终建议将在今年稍晚政府预算草案出炉前公布，关于银行或被允许以难以流动的抵押贷款换取政府债券的猜测日益升温。

对于中国来说，房利美和房地美的教训或将带来中国政策性银行的紧缩。